Oro negro, táctica, estrategia y ventajas de costes (2/2)

En esta segunda entrega, vamos a tratar el tema de la inversión, desde un punto de vista fundamental, en una compañía petrolera. Cuando hablamos de estrategia (inversión con un horizonte temporal medido en años), tenemos que reflexionar sobre dos aspectos importantes: ¿qué tipo de compañía es una petrolera? ¿Qué ventaja competitiva tengo que buscar?

Una petrolera es una compañía cíclica, donde los ingresos y los beneficios suben y bajan de forma regular fruto del caprichoso devenir del precio del petróleo. La cotización de Repsol durante la última década es un buen ejemplo de ello, similar a una función sinusoidal. En las compañías cíclicas, como decía Peter Lynch, el momento para invertir lo es todo. En el caso de la petrolera española, vemos que en la zona comprendida entre los siete y ocho euros por acción podemos hablar de mínimo cíclico y el máximo cíclico estaría en torno a los 16 euros. Es por eso que no le veo ningún sentido, desde el punto de vista estratégico, a comprar Repsol a 17 euros esperando todavía un gran movimiento en el largo plazo. Sí es cierto que podría llegar a aceptar una decisión operativa de corte alcista desde el punto de vista táctico.

Por otro lado, este tipo de compañías no son de mi agrado ya que el factor precio (en este caso el del petróleo) es lo único que influye en su cotización. Y, por desgracia, es algo ajeno a todas estas empresas. Ahora bien, si estuviese obligado a meter una compañía de este tipo en cartera cuando su cotización estuviese en la parte baja del ciclo, no ahora, compraría acciones de una petrolera que posea una ventaja de costes. No verá a ninguna petrolera integrar el Morningstar Wide Moat Focus Index, pero sí es cierto que algunas están mejor posicionadas que otras y pueden contar con un foso estrecho que las defienda de la competencia y también de las caídas del precio del crudo.

Las ventajas de costes las tienen aquellas empresas que están situadas en una ubicación privilegiada que les da acceso a un recurso exclusivo. Siempre suelo ilustrar esto con el mismo ejemplo: ¿tiene más fácil acceso al petróleo Repsol o Aramco? Saudi Aramco es la petrolera de la familia real de Arabia Saudí. En este país, entre otras reservas, está el campo de Ghawar, que es el campo petrolero más grande del mundo. ¿Tiene Repsol algo similar en España?

Repsol debe buscarse las castañas fuera de nuestro país. Para ello necesita barcos con alta tecnología para explorar aguas profundas. Por ejemplo, hace tiempo se descartaba la exploración a 1.000 metros y ahora ya se busca petróleo a 9.000 metros. También tiene que constatar no sólo que haya una cantidad de petróleo considerable, sino que éste sea de calidad y después ponerse manos a la obra para explotar el yacimiento. Como los costes son excesivos, y hay que diluir el riesgo, suele contar con la ayuda de otras petroleras (Statoil, Chevron, Eni...). Éstas se llevan su parte del pastel, aunque Repsol sea el operador del pozo (que es el que tiene un mayor porcentaje de participación en el proyecto).

Es decir, hay fases de exploración, perforación, descubrimientos y, finalmente, la producción del crudo. La duración de este ciclo es de años y esto supone ser muy intensivo en capital al tiempo que debes conseguir la entrada de flujos de caja para poder financiar esos nuevos descubrimientos y desarrollo posterior. Mientras tanto, otros tienen el petróleo en su casa. Además, cada vez es más complicado y costoso extraer el oro negro. No es que se estén agotando los yacimientos, sino que el acceso al crudo es más difícil. Son necesarias técnicas de recuperación mejorada para extraer la mitad del petróleo latente en algunas zonas (hidrocarburos no convencionales).

Es cierto que Aramco no cotiza en Bolsa todavía, y lleva demorando su salida lo más posible con el objetivo de que el precio del crudo esté en un nivel aceptable para dicha OPV, pero acabará haciéndolo. En consecuencia, con Aramco o sin Aramco, lo que quiero recalcar es que el inversor minorista no tiene ningún mandato de hacer una cartera de renta variable nacional y que hay vida más allá de Repsol (en el caso de creer que es un buen momento para meterse en petroleras).

Puestos a invertir a largo plazo en una compañía que sólo depende del precio de una materia prima, será mejor hacerlo en aquellas que puedan tener esta ventaja, ya que no verán su modelo de negocio en entredicho cuando los precios de esa materia prima se hundan y podrán competir mejor en un mercado altamente competitivo. Hace un par de años, vimos como Arabia Saudí quería a toda costa tirar por los suelos el precio del petróleo para erosionar los márgenes de los productores menos eficientes (especialmente de las empresas de fracking del otro lado del Atlántico).

Las empresas petroleras que mayor margen neto tienen en Europa, y hablamos de cifras de doble dígito con los últimos datos, son Lundin Petroleum (empresa sueca, pero es Noruega su principal área de operaciones), OMV Petrom (el mayor productor de Europa Oriental y con presencia en Irán, Rusia y Kazajistán) y Aker BP (compañía noruega). Sin embargo, el margen neto cae a la mitad (o más) cuando hablamos de Repsol, Galp, Eni o Total. Del mismo modo, también es lógico que compañías norteamericanas como Occidental Petroleum, Exxon o Chevron tengan un mayor margen neto a pesar de las turbulencias que ha vivido el sector en los últimos tiempos.

En resumen, no invertiría en una compañía que depende de algo que no puede controlar. Y más si se trata de una compañía cíclica y he sido incapaz de coger el tren en la primera estación. Pero, si tuviese la obligación de hacerlo, buscaría aquellas que puedan contar con una ventaja de costes por su ubicación y, aunque no se trate de una ventaja competitiva como tal, que estén respaldadas por un gran tamaño. Normalmente, estas compañías suelen ser más eficientes en el uso del capital y son serias candidatas a absorber a las más pequeñas. No obstante, cada inversor debe hacer sus deberes y tener en cuenta otros aspectos como deuda, caja neta en balance, generación de caja de la compañía, ratios de rentabilidad y/o estructura accionarial.